文：向善財經(jīng)
最近這段時間，洋河股份的股價著實有點萎靡。
截止到12月12日收盤，為86.95元/股。不僅與瀘州老窖、山西汾酒們拉開了巨大的差距。
而且還遠低于現(xiàn)任“掌舵者”張聯(lián)東在2021年2月上任時的表現(xiàn)。彼時，洋河的股價尚且為187.92元/股。
也就是說，自張聯(lián)東出任洋河股份董事長以來，公司市值已累計跌沒了超千億元。
原因是啥呢？有白酒板塊承壓的宏觀原因，也有現(xiàn)在洋河業(yè)績表現(xiàn)“變臉”的問題。
去年第四季度，洋河出現(xiàn)了上市以來的首次季度虧損。然后是今年第三季度，洋河營收46.41億元，又同比下降44.82%；凈利潤約6.3億元，同比下降73%，直接連累了前三季度的整體表現(xiàn)……
對此，或許是為了提振投資者信心，最近張聯(lián)東在洋河股份全球經(jīng)銷商大會現(xiàn)場宣布，公司將實施“12355發(fā)展綱要”，提出旗下海之藍、天之藍、夢之藍、手工班和雙溝五大產(chǎn)品營收均要突破百億元！
老實說，這個目標提得是挺讓人心潮澎湃的。但是，卻又經(jīng)不起細推敲：
一是有媒體發(fā)現(xiàn)，張聯(lián)東并未就上述目標給出明確期限，那這就多少有點“畫餅”的意味了；
二是去年，洋河就沒有完成張聯(lián)東提出的，18.5%的內(nèi)部增長目標，也沒有完成15%的既定增長目標。
前車之鑒在此，后車之師怎能不心存懷疑呢？
主動降速的洋河，還記得白酒探花夢嗎？
對于現(xiàn)在業(yè)績表現(xiàn)的“變臉”，洋河方面的解釋是，“公司主動收縮供給量、控制市場庫存，并非經(jīng)營狀況的實質(zhì)性惡化……”。
乍一聽好像有點道理。畢竟近年來，受白酒庫存堰塞湖影響，疊加經(jīng)濟下行周期、消費市場疲軟等因素，如今白酒全行業(yè)也確實面臨著品牌價格倒掛，終端動銷不暢的周期性陣痛。
但有意思的來了，在當前市值超千億的六家酒企中，只有洋河出現(xiàn)了三季報業(yè)績大幅下跌的情況。而瀘州老窖、山西汾酒們的業(yè)績表現(xiàn)卻依然非常亮眼，前三季度的營收增速，還分別達到了10.76%和17.25%。
另外更重要的是，雖然三季報透露的信息有限，但從觀察到的數(shù)據(jù)來看，洋河在實際投入上，好像并沒有要主動降速的意思。
最直接的就是銷售費用，天眼查APP顯示：前三季度，洋河的銷售費用是39億元，是同比增長了9.5%的。而且Q3單季銷售費用率還大幅攀升至了27.75%，對比頭部的同行們，最高的古井貢不過23.01%，但是人家業(yè)績增長了19.53%，至于前四名茅五瀘汾就更優(yōu)秀了，都只有10%出頭，茅臺是例外只有4.16%........
這樣的“口嫌體正直”反差，不免讓人生出一種，“此前洋河股份更像是下了大功夫，去追求女神，結(jié)果被發(fā)了好人卡。感覺很沒面子，所以只好說我不喜歡她來掩飾尷尬”的既視感……
那么市場“女神”為什么不喜歡洋河，或者說洋河業(yè)績下滑的原因是什么呢？
從表面看，自然就是品牌和產(chǎn)品的營銷費用轉(zhuǎn)化率低，投入與回報不成正比等。但實際上，我認為洋河的業(yè)績“變臉”，更像是渠道經(jīng)銷商體系的問題。
截至2024年上半年末，洋河股份經(jīng)銷商數(shù)量為8833家，總營收228.8億元，平均每家經(jīng)銷商貢獻收入259.03萬元。
同期，貴州茅臺、五糧液、山西汾酒、瀘州老窖的經(jīng)銷商為2203家、3480家、4196家、1861家，對應(yīng)的營收834.5億元、506.5億元、227.5億元和169億元，平均每家經(jīng)銷商貢獻收入顯而易見地要遠超洋河。
這說明什么？說明洋河的經(jīng)銷商單位體量偏小。
相對應(yīng)的，洋河經(jīng)銷商的抗風險能力就越差，能帶給洋河品牌業(yè)績的“蓄水”緩沖能力就越差。
這其實不難理解。在當前白酒庫存堰塞湖、消費不振的宏觀背景下，憑什么很多品牌名酒還能增長不停？拼的恐怕還是經(jīng)銷商的消化能力。
作為連通酒廠和消費者之間的橋梁，品牌經(jīng)銷商如果有強大的資金實力和人脈資源，那么在觸達高階的消費者層面，誰的人脈更廣、實力更強，誰家的品牌就更有優(yōu)勢，也就能賣出許多的酒。
但是對于小經(jīng)銷商體系來說，一是沒有辦法承擔許多的銷售任務(wù)，畢竟需要真金白銀的進貨，銷貨也是要周期的，弄不好資金斷裂身家性命都要賠到里面；
二是消費者觸達層面，小經(jīng)銷商沒有那么多資源來推動品牌建設(shè)，也沒有辦法加速推動洋河品牌在高端受眾群體中的地位上行……
就像今年上半年，洋河的省外營收增速為7.5%，但省內(nèi)卻只有1.42%，被視為了拖累的關(guān)鍵。
可與此同時，以江蘇省內(nèi)市場為主的今世緣，卻實現(xiàn)了超20%的營收增速。
對此，有媒體認為：今世緣爆發(fā)的關(guān)鍵在于切中了宴席市場。但老實說，連帶著洋河省內(nèi)市場的規(guī)模，僅一個宴席場景是很難撐起兩者這么大的增長體量的。
所以，最后可能還是要看經(jīng)銷商的消化能力。
半年報數(shù)據(jù)顯示，洋河2942家經(jīng)銷商，貢獻了96億的營收；今世緣534家經(jīng)銷商，合計貢獻了67億的營收。
很明顯，今世緣爭取到了許多更有實力的經(jīng)銷商，那么品牌業(yè)績自然也就更有保障了……
但反過來講，現(xiàn)在弱小的經(jīng)銷商似乎已經(jīng)沒有辦法為洋河打天下了。
不過所幸的是，洋河管理層已經(jīng)認識到了這一問題。比如在此前洋河的股東大會上，張聯(lián)東就曾坦言，洋河股份存在經(jīng)銷商體系小而多、老而弱的問題，不調(diào)整是不行的。公司對渠道深耕也不夠，要重塑渠道，對終端店的分類、分級管理嚴重不到位等等。
既然如此，那么接下來的投資重點，就要看洋河能不能做好經(jīng)銷商體系改革了……
五個百億目標，難度幾何？
再來看此次張聯(lián)東喊出的五個百億目標，洋河到底能不能實現(xiàn)?
首先是“海天夢”系列，其中的“海之藍”已經(jīng)是百億單品了。并且橫向?qū)Ρ葋砜矗?strong>現(xiàn)在海之藍還是所有的百億級單品中唯一一個百元價格帶的產(chǎn)品，未來也確實很有希望成長為200億超級大單品。
至于在300元-600元這個價格區(qū)間的夢之藍，此前M6+的營收規(guī)模已經(jīng)到了80億元左右，算是洋河產(chǎn)品線中下一個最有希望晉級百億俱樂部的單品。
最后是身處300元價格帶的天之藍，盡管洋河很少公布過詳細數(shù)據(jù)，但大概率離百億目標還有著很大的差距要追趕。
畢竟，從2023年財報來看，包括夢之藍（手工班、M9、M6+、水晶夢）、蘇酒、天之藍、海之藍等產(chǎn)品在內(nèi)的中高檔酒板塊，總營收才僅為285.39億元。
在剔除掉180億的夢6+和海之藍后，天之藍又能瓜分到多少營收規(guī)模呢？
要知道，這個價位的白酒，算是當前市場競爭最激烈的了。上有五糧液們?nèi)珒r位產(chǎn)品布局的下壓，同時還要面臨舍得、酒鬼等一大批中高端名酒的沖擊，天之藍幾乎很難在此時搶跑百億規(guī)模……
然后來看離百億目標尚遠的“雙溝”和“手工班”，現(xiàn)在雙溝的處境和天之藍有點像，所處的中低端價位偏向于口糧酒市場，消費者需求基數(shù)大，但競爭者也多不勝數(shù)。甚至現(xiàn)在還要面臨高端品牌下沉的挑戰(zhàn)，比如山西汾酒的玻汾、五糧液（尖莊、五糧醇）、瀘州老窖的黑蓋等等。
這使得“雙溝”的百億目標，從短時間內(nèi)看，“畫餅”的意義似乎要遠大于實際……
接著是手工班所在的千元價格帶高端市場，這個就更難了。
時至今日，現(xiàn)在過百億營收的高端單品就只有飛天茅臺、五糧液第八代普五和瀘州老窖國窖1573等。無一不是產(chǎn)品能打，且品牌文化底蘊深厚的老牌明星。
但在這方面，手工班就差點意思了。
主要在于缺“故事”，也就是文化底蘊。雖然現(xiàn)在洋河為手工班賦予了“年份酒”的概念，即“手工班十年”，是由85%的10年基酒，加上15%的15年基酒調(diào)配而成……
高端化的核心邏輯是：酒越老越香，也越有價值。
這個思路不能說錯，但問題就是，“年份酒”概念缺乏品牌差異化壁壘，理論上任何一個酒企都可以推出品牌老酒，那這就不具備高端化白酒的第一要義——稀缺性、獨特性。
結(jié)果就有可能像舍得一樣，喊了那么多年的老酒戰(zhàn)略，但品牌卻遲遲沒有站穩(wěn)高端化的腳步……
另外，即便年份酒真的可以征服消費者，但手工班也需要時間來在消費者中擴散，需要實力經(jīng)銷商和酒企的密切配合去搶占茅五瀘們的高端市場，可現(xiàn)在洋河的經(jīng)銷商體系又能否撐得住呢？
困境中的洋河，是黃金坑，還是無底洞？
當下萎靡的洋河，被低估了嗎？
我們從估值的角度看，截止到12月11日收盤，洋河的TTM市盈率為15.41倍，靜態(tài)市盈率12.91倍，總市值1293.13億，凈資產(chǎn)收益率15.26%，股息率5.43%。前三季度營收275.16億，凈利潤85.79億，依然是妥妥的現(xiàn)金奶牛。
但就全行業(yè)看，白酒行業(yè)TTM市盈率20.77倍，股息率3.59%。其估值低于行業(yè)整體估值水平。
市場先生不是傻子，在千億市值以上的酒企中，只有洋河出現(xiàn)了大幅度下滑，且在行業(yè)的下行周期里面，嚴重掉隊的洋河在未來能否重拾增長也是個未知數(shù)。
回溯過去五年的業(yè)績，歸母凈利潤年化增長率只有4.31%，營收年化增長率也只有6.52%，對比優(yōu)秀甚至妖孽的同行們動輒15%朝上的業(yè)績增速……拿這個成績單回家肯定要男女雙打了。
所以15倍的洋河，能否為投資者們帶來高額的回報？在筆者看來，還需要謹慎對待，無論是從倉位還是估值上面，都應(yīng)該給出相應(yīng)的折扣。
對企業(yè)估值就是估算其未來所能產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流折現(xiàn)。白酒行業(yè)是天生的好行業(yè)，名優(yōu)酒廠無須大量的資本投入就能保持較快的增長。
所以筆者的思路是可以將凈利潤看做是每年的自由現(xiàn)金流。可是,如今這個情況，未來的利潤預(yù)測是個難題，還得看年報出來后具體的情況。
因此，我們現(xiàn)在可以換個思路，假設(shè)洋河能維持現(xiàn)有利潤，現(xiàn)在有一個私有化的機會，那一個貨幣資金214.04億元，交易性金融資產(chǎn)57.53億元，其他非流動金融資產(chǎn)52.28億元，長期股權(quán)投資12.37億元，且有70余萬噸存貨，每年能夠提供86億現(xiàn)金流的企業(yè)。而且注意，這是一家已經(jīng)完成全國化，有一定品牌力的優(yōu)秀企業(yè)，你愿意花1300億全部買下來嗎？
不過，無論資本投資者們?nèi)绾芜x擇，就業(yè)務(wù)層面來看，現(xiàn)在洋河已經(jīng)意識到了自身的種種問題，并嘗試做出了應(yīng)對之法。那么剩下的，無非就是等待洋河走出了至暗時刻。
所以我們不妨再給洋河多一點時間，看藍色經(jīng)典能否再刮起一場新的風暴……
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